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Cartolarizzazioni, STS securitisations ed esenzione da revocatoria

Pierre de Gioia Carabellese, Fellow of Advance HE (York, UK), Professor (full) of Business Law and Regulation in Australia (ECU, Perth)

Simone Davini, Head of Legal & Corporate Affairs di Crédit Agricole Corporate & Investment Bank, Italia

Un Regolamento unionale in vigore da gennaio 2019 ha introdotto, come noto, il nuovo marchio STS delle cartolarizzazioni: quelle semplici, trasparenti e standardizzate, o semplicemente STS. Sullo sfondo regolamentare e privatistico delle STS securitisation ed in particolare dei principi che la nuova regulation di Bruxelles detta in tema di regole “rigide” e “non rigide” della revocatoria fallimentare, il presente contributo esamina se e come la nuova disciplina delle operazioni di finanza strutturata STS incida e si raccordi con i principi della revocatoria fallimentare italiana. In tale quadro si cerca di chiarire se le norme italiane in tema di revocatoria fallimentare, rinvenibili nella sedes materiae della legge sulla cartolarizzazione del 1999, possano subire ulteriori, decisive, limitazioni per effetto del nuovo articolato unionale, proprio in relazione alle operazioni STS.

PAROLE CHIAVE: cartolarizzazione - STS status - revocatoria - STS securitisation - esenzione dalla revocatoria

Simple, transparent and standardised securitisations and claw-back exemptions

A European Union Regulation in force since January 2019 has introduced the STS label applicable to simple, transparent and standardised securitisations. Against the backdrop of the “STS” securitisations and, particularly, of the “rigid” and “non-rigid” clawback principles, the paper discusses and analyses how the new legal framework in the area of structured finance impacts on the Italian claw-back rules. In the light of this the contribution aims to clarify if the Italian rules in the area of corporate insolvency, currently encompassed with the securitisation statute (law no. 130/1999) may be subject to further, egregious, consequences of a result of the new EU legislation, namely in connection with the “STS labelled” securitisation transactions.

Keywords: securitisation – STS status – revocatory – STS securitisation – revocatory exemption

Sommario:

1. Introduzione - 2. Esenzione da revocatoria e parametro di semplicità - 3. La revocatoria nella L. n. 130/1999 - 4. Le disposizioni “rigide” e “non rigide” - 5. ABCP ed esenzione da revocatoria - 6. Veicolo e pagamenti dei debitori ceduti - 7. Conclusioni - NOTE


1. Introduzione

La cartolarizzazione in Italia fece il proprio “debutto” normativo nel 1999, con un articolato dalla dottrina del tempo definito, correttamente, stringato, in quanto basato su principi [1]. Da allora, la disciplina italiana delle cartolarizzazioni non è mai stata implementata in misura tale da arrivare ad un “codice” delle cartolarizzazioni. Eppure, diversi sono gli interventi che, nel corso dei quattro lustri, hanno riguardato, direttamente o indirettamente, la sedes materiae in oggetto. Di questi, alcuni, soprattutto nell’area gius-pubblicistica italiana, sono stati meramente ispirati al concetto di cartolarizzazione ed alla sua terminologia, ma non hanno modificato significativamente il testo vigente. Si fa riferimento ai diversi prov­vedimenti legislativi attraverso cui lo Stato, anche nelle sue varie articolazioni, ha provveduto alla cessione dei propri beni a così detti veicoli, al fine della alienazione del proprio patrimonio immobiliare [2]. Per quanto riguarda le evoluzioni “privatistiche” della disciplina delle cartolarizzazioni, è il D.L. 14 marzo 2005, n. 35 [3], convertito nella L. 14 marzo 2005, n. 80 [4], ad aver novellato la L. n. 130/1999, con i nuovi artt. 7 e 7-ter. Questi hanno permesso alle banche di emettere obbligazioni garantite da un patrimonio separato (cover pool), a creare, dunque, de iure, un patrimonio separato, i cui flussi di cassa sono convogliati al soddisfacimento dei sottoscrittori. In una fase successiva, poi, a partire dal 2009, gli interventi del legislatore italiano sono andati nel senso di estendere i “commoda” della cartolarizzazione, dunque i suoi vantaggi normativi, a favore delle piccole e medie imprese. In tale logica si colloca il D.L. 23 dicembre 2013, n. 145, che non solo ha previsto incentivi all’emissione di mini bond, ma, al medesimo fine, ha modificato la L. n. 130/1999, con l’aggiunta di un nuovo art. 1-bis, ora mirato più in generale ad estendere il regime di favor della separatezza patrimoniale, un tipico vantaggio della cartolarizzazione come lumeggiato nel presente lavoro, a tutte le emissioni obbligazionarie dell’ente emittente [5]. Ulteriore novella della L. n. 130/1999 attribuibile alla L. n. 145/2013, è quella che ha consentito alle imprese di assicurazione di investire in titoli della cartolarizzazione, per [continua ..]

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2. Esenzione da revocatoria e parametro di semplicità

Il parametro della semplicità è esplicitato all’art. 20 del Regolamento UE 2017/2402 (di seguito “Regolamento UE” o “Regolamento Cartolarizzazioni). Il veicolo “acquisisce il titolo relativo alle esposizioni sottostanti tramite vendita o cessione effettiva o trasferimento avente gli stessi effetti giuridici in una maniera opponibile al venditore o a qualsiasi terzo”. È questo il requisito di “vendita reale e definitiva” (true sale) che, fino ad ora, è sempre stato dato per scontato in ogni operazione di cartolarizzazione. La vendita reale e definitiva è la certificazione, solitamente fornita dai legali che assistono il cedente: attesta la genuinità della vendita e che non ricorrono circostanze che possano costringere il cedente a riacquistare i titoli ceduti [13]. Se ciò non si verifica, ai sensi delle leggi esistenti in diverse giurisdizioni, incluse quelle degli USA [14], l’ammontare pagabile dal veicolo al cedente potrebbe essere riqualificato quale prestito garantito dagli attivi. In aggiunta a ciò, in talune giurisdizioni, è vietato [15] il trasferimento fiduciario che non sia il risultato di una vendita genuina, ma semplicemente effettuato a scopo di garanzia [16]. Nell’una e nell’altra ipotesi, la vendita vera e, dunque, la separatezza del veicolo dovrebbe pre­venire l’organo giudiziario – che si dovesse eventualmente occupare del fallimento del veicolo – “dal perforare il velo societario e dal riqualificare gli attivi trasferiti al veicolo quale trasferimento fraudolento” [17]. La vendita vera consente al cedente di “disconoscere” gli attivi [18] oggetto di cessione, che non gli potranno essere in alcun modo reimputati. Le stesse norme di natura revocatoria – che erano potenzialmente applicabili al trasferimento e che rappresentano la spada di Damocle che pende sulla testa del cedente, particolarmente nelle giurisdizioni di diritto civile – dovrebbero essere potenzialmente limitate nella loro applicazione. Il Considerando 22 del Regolamento UE sembra raccomandare che le regole di revocatoria [19] possano essere “più ragionevoli” con riguardo alle cartolarizzazioni “DOC” o “STS”. Pertanto, sulla scorta della nuova previsione legislativa, ai [continua ..]

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3. La revocatoria nella L. n. 130/1999

Il perimetro di tali atti è meglio precisato all’art. 20, parr. (1) e (2,) Regolamento UE. L’art. 20 (1), seconda parte, stabilisce che al trasferimento del titolo alla SSPE (ovvero alla società veicolo per la cartolarizzazione) “non si applicano disposizioni rigide in tema di revocatoria (clawback) in caso di insolvenza del venditore”. È da notare che il provvedimento unionale non ha un effetto abrogativo delle attuali disposizioni fallimentari dei diversi Stati Membri [20]. In modo sapiente, si dice che tali regole vanno semplicemente disapplicate. Dunque, in caso di insolvenza di un istituto di credito, l’autorità tecnica, come ad esempio l’Au­torità di risoluzione, dovrà semplicemente limitarsi ad applicare le regole unionali, ignorando quelle domestiche dell’ordinamento giuridico del cedente. L’uso del termine “rigido”, in connessione con il concetto di disposizioni, non sembra essere dei più felici, se considerato dal punto di vista dei puristi del diritto fallimentare. Rigido e flessibile sono terminologie inusuali dell’abbecedario della tradizione dei fallimentaristi italiani. È pur vero, però, che il Regolamento Cartolarizzazioni viene in soccorso. Il perimetro delle disposizioni rigide in tema di revocatoria viene definito all’art. 20(2), Regolamento UE. Si tratta in particolare di due ipotesi fondamentali. In primo luogo (lett. a), vi sono quelle “che consentono al liquidatore del venditore di invalidare le vendite delle esposizioni sottostanti esclusivamente sulla base del fatto che è stata conclusa entro un certo periodo precedente la dichiarazione di insolvenza del venditore.” Sono quelle disposizioni, particolarmente care alle diverse scuole dei fallimentaristi continentali [21], che consentono la invalidazione di atti traslativi, sulla scorta di una considerazione presuntiva (unrebuttable presumption, o presunzione iuris et de iure) che il trasferimento sia avvenuto prima della successiva dichiarazione di insolvenza del cedente. In secondo luogo, la successiva lett. b) contempla quelle ipotesi in cui la cessione dei crediti è invalidabile, ma il cessionario può evitare le conseguenze della invalidazione, dimostrando che non conosceva lo stato di insolvenza (rebuttable presumption, o in Italia [continua ..]

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4. Le disposizioni “rigide” e “non rigide”

Il vero perimetro delle disposizioni nazionali in tema di revocatoria che, per quanto riguarda il Regolamento UE, non incidono sulla nuova disciplina, è quello definito all’art. 20(3). Sono quelle disposizioni non rigide, le quali consentono “al liquidatore o a un tribunale di invalidare la vendita delle esposizioni sottostanti in caso di trasferimenti fraudolenti, ingiusto pregiudizio nei confronti dei creditori o trasferimenti tesi a favorire indebitamente particolari creditori rispetto ad altri.” Si può affermare, quindi, a voler calare il linguaggio del legislatore europeo in quello più tecnico delle categorie italiane, che le disposizioni in tema di revocatoria non derogabili, nel caso di cessione al veicolo di crediti nell’ambito di una cartolarizzazione “STS”, sono quelle che mirano a proteggere più in generale l’integrità contro rischi di manipolazione nei confronti del mercato o contro categorie di stakeholder, quali la truffa nei confronti del mercato più in generale ovvero nei confronti dei creditori. Al riguardo, va rilevato che tale linguaggio evoca condotte che, a livello civilistico italiano, sono tipicamente presidiate dall’azione revocatoria ordinaria [34]. Per quanto interessa ai fini del presente lavoro, giova ricordare che l’azione in discorso colpisce gli atti a titolo oneroso con cui il debitore dispone del proprio patrimonio, verso un terzo, in pregiudizio dei suoi creditori (c.d. “eventus damni” [35]), qualora egli conosca il pregiudizio che essi arrecano alle ragioni di questi ultimi (c.d. “scientia damni”) o addirittura lo persegua con dolosa preordinazione (c.d. “consilium fraudis”), ed il terzo sia consapevole del pregiudizio o, nel caso di atti anteriori al sorgere del credito, partecipi con dolosa preordinazione (c.d. “colliditas” o “animus nocendi” [36]). Emerge qui un interessante parallelismo concettuale, ed in parte anche lessicale, tra il legislatore europeo e quello italiano, rispetto alle ipotesi di trasferimenti fraudolenti (ossia dolosi), che comportino ingiusto pregiudizio nei creditori (ossia in danno agli stessi) o che siano tesi a favorire indebitamente particolari creditori (ossia che siano dolosamente preordinati a garantirgli un indebito effetto preferenziale [37]. Questo parallelismo può essere [continua ..]

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5. ABCP ed esenzione da revocatoria

Il Regolamento UE in materia di Cartolarizzazioni “ABCP” (Asset-Backed Commercial Paper) non contiene disposizioni troppo diverse da quelle che sono contenute nella sedes materiae della cartolarizzazione STS e di cui sopra. Anche nel caso di cartolarizzazione “ABCP” si applicherà il principio in base al quale il contratto di cessione dei crediti fra ante causa e veicolo debba essere una true sale, senza alcun obbligo per il cedente di riacquisto dei crediti. Al trasferimento dei titoli non si applicheranno le disposizioni in tema di revocatoria così dette “rigide” (ancora termine usato in modo oltremodo atecnico), in caso di insolvenza del venditore. Il perimetro delle disposizioni “rigide”, rectius non inderogabili, è identico a quello già esaminato nel caso di cartolarizzazioni STS. Del pari, anche per le cartolarizzazioni ABCP, non costituiscono disposizioni “rigide” (e dunque devono essere presenti nella legislazione di ogni Stato Membro) quelle che tutelano interessi di ordine pubblico, fra cui quelle “che consentono al liquidatore o a un tribunale di invalidare la vendita delle esposizioni sottostanti in caso di trasferimenti fraudolenti, ingiusto pregiudizio nei confronti dei creditori o trasferimenti tesi a favorire indebitamente particolari creditori rispetto ad altri” (art. 24(3)). Si può peraltro evidenziare che queste disposizioni non sono “rigide”, ma nemmeno “flessibili”, semplicemente sono intangibili, in quanto rientrano nel “nucleo duro” delle norme di ordine pubblico inderogabili. Inoltre, ove il venditore non coincida con il cedente (art. 24(4)), la vendita o cessione effettiva dovrà riflettere gli stessi requisiti di una operazione di cessione diretta dei crediti, in particolare la cessione “di secondo grado” dovrà rispettare il requisito di true sale, vendita vera, di cui alla vendita di primo grado. La ratio della norma è di impedire che la vendita di secondo grado sia un’occasione per evitare l’ap­plicazione di norme inderogabili che, expressis verbis, sono applicabili alla cessione di primo grado e che, di soppiatto, potrebbero essere eluse nella vendita successiva. L’art. 24, par. 5, si applica alla situazione in cui, come per la cartolarizzazione STS, la [continua ..]

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6. Veicolo e pagamenti dei debitori ceduti

A parafrasare le parole della dottrina italiana che per prima in Italia ha esaminato il fenomeno della cartolarizzazione [46], si può ritenere che il veicolo assuma “una funzione di garanzia per gli investitori che, in virtù della separazione patrimoniale dei crediti cartolarizzati dal patrimonio del cedente, non devono esprimere la loro fiducia sul complesso delle attività di quest’ultimo, in quanto restano [...] esposti esclusivamente al rischio correlato al portafoglio di crediti selezionato.” Nella sua essenza l’attività del veicolo, stante la sua veste di Giano bifronte di cessionario dei crediti e di emittente dei titoli che sono collegati al coacervo ceduto, “consiste essenzialmente nel permettere la separazione di questo da ogni altro patrimonio” [47]. È noto che in ambito italiano si parla di “impermeabilità” del portafoglio ceduto rispetto alle revocatorie fallimentari, ciò per effetto dell’art. 4(3), della L. n. 130/1999, anche e soprattutto rispetto ai pagamenti da parte di debitori ceduti [48]. Una tale enfasi manca nel Regolamento Cartolarizzazioni, in cui l’esenzione da revocatoria (essendo questa una azione esercitabile dagli organi procedurali) non è totale, ma solo parziale, nei confronti del cedente, in caso di fallimento di questi, ma non nei confronti del debitore ceduto. Il mancato richiamo, in sede europea, della esenzione da revocatoria dei pagamenti fatti dal ceduto al cessionario, nell’ambito di una cartolarizzazione bancaria, quale quella di cui alla L. n. 130/1999, fa riflettere. Già al tempo della emanazione dell’articolato normativo del 1999 si discusse se fosse opportuno un regime di tale favore a beneficio del sistema bancario, atteso che, essendo la cartolarizzazione “all’italiana”, una cartolarizzazione bancaria, l’esenzione da revocatoria dei pagamenti effettuati dal ceduto al cessionario si traduce, teoricamente, in un beneficio per il ceto bancario, che è interessato a vedere immunizzati i pagamenti al veicolo da eventuali pretese della massa attiva del ceduto. In proposito è da ritenere che, sebbene il Regolamento Cartolarizzazioni non incida sulla disciplina italiana, la “posizione” dell’Unione può assumere de facto le caratteristiche di una linea guida, non vincolante. Questo obiettivo di [continua ..]

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7. Conclusioni

L’ipertrofia normativa caratterizza l’Italia da tempo, ma in questo caso la legge, forse non necessaria, è stata l’occasione per l’introduzione di un quadro legislativo ad hoc di profondo favore verso l’operazione ed i suoi attori. La notifica a mezzo pubblicazione sulla Gazzetta Ufficiale, utile a rendere la cessione opponibile [51], ne costituisce l’esempio più lampante. Si è anche visto che in alcuni casi l’ordinamento nazionale è andato anche oltre quello che, de minimis, più recentemente ha fatto il Regolamento Cartolarizzazioni. L’esenzione da revocatoria dei pagamenti dal ceduto al cessionario ne costituisce l’esempio più lampante. Questa, prevista nella legge domestica sulle cartolarizzazioni, è del tutto assente nella normativa di Bruxelles. Il chiasmo fra disciplina europea ed italiana, sullo specifico punto, ha anche dato luogo ad una lacunosa disciplina in tema di revocatoria fra cedente e cessionario: in questo caso i termini del periodo sospetto sono, sin dalla data di entrata in vigore della legge, semplicemente ridotti. Per contro, è proprio la legislazione europea ad aver prodotto, con il Regolamento UE, un microcosmo di regole, più logiche (quanto meno in tema di claw-back rules), peraltro, in cui, per le cartolarizzazioni STS, nei rapporti fra cedente e cessionario vi è esenzione da revocatoria, salvo che il negozio posto in essere abbia finalità fraudolente. Tale sistema di regole si applica attraverso un meccanismo di disapplicazione, come detto. Al di là del modus, resta meglio e più logicamente adattata alle esigenze della cartolarizzazione la nuova definizione di esenzione da revocatoria fra originatore e veicolo, di quanto non sia la disciplina domestica, non felice adattamento di quella unionale. In merito al veicolo ed al suo enigmatico – da un punto di vista giuridico – ruolo [52], mentre nell’ambito della L. n. 130/1999 si è discusso circa la sua qualifica imprenditoriale [53], nel nuovo testo unionale in vigore dal 2019 la tematica appare meno rilevante. In primo luogo, il testo legislativo dell’Unione europea in tema di cartolarizzazione assume una posizione “neutra” rispetto al conduit. In un Regolamento Cartolarizzazioni che si fonda sul “marchio doc” STS, un [continua ..]

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NOTE

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